Zeitvariable Risikoprämien als Erklärung für Marktanomalien

Kapitalmarkttheoretische Modelle dienen zur Bewertung unsicherer zukünftiger Zahlungsströme. Die verschiedenen kapitalmarktheoretischen Modelle unterscheiden sich dabei vor allem in der expliziten Bestimmung der relevanten Risikofaktoren. Für mehr als zwei Jahrzehnte galt das Capital Asset Pricing Model (CAPM) in Verbindung mit der Markteffizienztheorie als das dominierende Kapitalmarktmodell in der Wissenschaft wie auch in der Praxis. Demzufolge schwanken Aktienrenditen nur zufällig um eine konstante risikoadjustierte Rendite, wobei das Risiko von Aktien durch ihre Korrelation mit dem Marktportfolio definiert wird. Die realisierten Renditen weichen nur zufällig von den durch das CAPM prognostizierten Renditen ab, wodurch zukünftige Aktienkurse nicht prognostizierbar sind und im Zeitablauf einem Random Walk folgen.
Diese Sichtweise wurde in den 80er Jahren durch die Entdeckung einer Vielzahl von Renditeanomalien und die scheinbare Prognostizierbarkeit von Aktienrenditen erschüttert. Aktienrenditen ließen sich nur unzureichend durch ihre Korrelation mit dem Gesamtmarkt erklären und standen damit im Widerspruch zum CAPM und der Theorie von effizienten Kapitalmärkten. Auch 25 Jahre nach ihrer Entdeckung sind diese Marktanomalien Thema wissenschaftlicher Diskussionen und wurden durch unterschiedliche Lösungsansätze zu erklären versucht. Einige Wissenschaftler, wie bspw. Chan und Chen (1988), Daniel und Titman (2005), Goval und Welch (2004), Lo und MacKinlay (1990) sowie Schwert (2002), interpretieren Anomalien als statistische Artefakte. Abweichungen vom CAPM existieren demnach nur zufällig innerhalb einer Stichprobe. Die Ausweitung der statistischen Untersuchung auf zusätzliche Untersuchungszeiträume sowie internationale Stichproben und alternative statistische Verfahren lassen die beobachteten Marktanomalien verschwinden.
Andere Forscher, wie bspw. Barberis et al. (1998), DeBondt und Thaler (1985, 1987), Jegadeesh und Titman (1993) sowie Lakonishok et al. (1994), sehen in der Existenz von Marktanomalien einen Nachweis für ineffiziente Kapitalmärkte und irrationales Verhalten von Marktakteuren. Aktienkurse werden demnach durch die irrationalen Spekulationen und Stimmungen von Investoren getrieben und sind kurzfristig von den realwirtschaftlichen Entwicklungen und den fundamental gerechtfertigten Preisen abgekoppelt. Phasen geprägt voller Euphorie über die zukünftigen Perspektiven werden durch pessimistische Einschätzungen abgelöst und sind die treibende Kraft am Aktienmarkt. Dadurch schwanken Aktienkurse um ihren inneren Wert und sind in einigen Marktphasen unterbewertet, in anderen dahingegen zu hoch bewertet.
Der in dieser Arbeit verfolgte Erklärungsansatz für die Existenz von Marktanomalien, der auf der Annahme von zeitvariablen Risikoprämien beruht, hat in jüngster Zeit mehr und mehr an Bedeutung gewonnen. Risikoaverse Investoren verlangen Prämien für die Übernahme von ökonomischen Risiken. Ändern sich diese ökonomischen Faktoren, so können sich sowohl die Risiken für Anleger als auch deren Einstellung gegenüber dem Risiko ändern. Starke Schwankungen von Aktienkursen lassen sich nach diesem Ansatz auf ein intertemporales Optimierungsverhalten von Marktakteuren zurückführen und müssen keineswegs im Widerspruch zu rationalem Verhalten stehen.
Die Frage nach der Existenz von Marktanomalien ist immer auch eine Frage nach dem wahren Kapitalmarktmodell. Die Renditen eines Aktienmarktes erscheinen im Lichte eines fehlspezifizierten Kapitalmarktmodells als abnormal und weisen aus Sicht des Anlegers irrationale Verhaltensmuster auf. Insbesondere die explizite Berücksichtigung des Verhaltens von Kapitalmarktakteuren kann jedoch Aufschluss über die ökonomischen Ursachen für das empirisch beobachtete Verhalten von Aktienmärkten geben.
Mit dem Konsum und den Investitionen existieren zwei wichtige Kanäle, durch die die Realwirtschaft mit den Aktienmärkten verknüpft ist. Die Bereitschaft